事件:19H1实现收入20.35亿元,同比增长3.7%;归母净利润为4669.20万元,同比增长13.5%;扣非归母净利润为4499.15万元,同比增长56.7%。其中19Q2实现收入8.88亿元,同比下降15.2%;归母净利润为2144.55万元,同比下降11.2%;扣非归母净利润为2065.26万元,同比下降12.2%。
   
毛利率小幅抬升,费用率基本维稳。公司产品结构优化,19H1综合毛利率小幅上升至12.1%,同比+0.6pct。公司费用把控能力较强,19H1期间费用率为8.9%,同比+0.1pct。其中销售/管理/财务费用率分别为2.3%/5.1%/1.5%,同比+0.3/0/-0.1pct。由于销售商品收到现金减少且购买支付现金增加,公司经营现金流净额同比-107.4%至-1090.1万元。
   
纸包装材料:增长稳健,产品结构调整增强盈利能力。19H1纸包装材料业务实现收入2.9亿元,同比+11.5%;毛利率为24.1%,同比+3.5pct。公司纸包装业务新客户拓展顺利,成本控制良好,并优化产品结构,盈利能力逐步增强。19H1公司纸贸易业务实现收入5.1亿元,同比+32.4%;毛利率为1.2%,同比+0.2pct。公司纸贸易业务增长较为迅速,扩大公司经营规模。
   
铝箔:毛利率小幅提升。19H1铝箔业务实现收入11.9亿元,同比-6.0%,;毛利率为13.4%,同比+1.4pct。公司铝箔业务收入下降主要因铝箔出口价格下滑约10%,但公司开始加强国内市场布局并与国外代理商合作,加大液体包、无菌包、锂电池铝箔等高附加值产品推广。高端无菌包铝箔获得利乐等知名客户认可,实现单品类销量9319.41吨,同比+14.1%。
   
功能性薄膜:提前抢占阻隔膜市场。19H1功能性薄膜业务实现收入2229.0万元,同比-10.0%,毛利率为-14.3%,同比-21.4pct。公司功能性薄膜传统业务以导电膜为主,但下游智能手机市场饱和,价格竞争激烈,影响该业务利润空间。公司开始布局节能膜和高阻隔膜等新型市场,其中节能膜/阻隔膜19H1销量分别为9.9/13.8万平米,同比+75.7%/+1747.7%。功能膜毛利率下降一方面因为导电膜市场份额下降,固定成本摊销增加;另一方面公司为提前抢占阻隔膜市场,在可转债募集资金投资项目电子束蒸镀设备未到位前,利用现有设备生产,导致生产成本高于产品售价。
   
公司完全控股江苏中基,“双反”落地,美国客户回流,加之建筑节能膜销售渠道增多,薄膜业务更趋完整,维持“买入”评级。我们预计公司19~21年实现归母净利润1.80/2.28/2.49亿元,同比增长47.5%/26.7%/9.4%,对应PE为18.9X/14.9X/13.6X倍。
   
风险提示:合同不达预期,美国客户回流较慢,铝价和汇率大幅波动风险